Wo die Preise hingehören – aber nicht zu finden sind
Für den „klassischen“ Finanzinvestor ist es ganz einfach. Früher hat er seine Zielrendite erreicht, wenn er bei gegebenem Preisniveau zwei Drittel des Kaufpreises über einen Akquisitionskredit finanzieren konnte. Jetzt zieren sich die Banken sehr; sie geben oft nur noch rund ein Drittel des Finanzierungsbedarfs. Mehr Eigenkapital aber bedeutet weniger Renditehebel für den Investor. Also müssten die Preise für Unternehmen erheblich sinken, wenn die Verdienstmöglichkeiten gleichbleiben sollen. Sie sind auch zurückgegangen, aber viel weniger als zu erwarten war. Wie reagieren nun die Finanzinvestoren? Die einen ziehen sich zurück und überwintern ohne neue Käufe. Die anderen geben sich rechnerisch mit kleineren Renditen zufrieden. Wer am Ende recht hat? Der eine kann sein Kapital nicht verzinsen, weil er es nicht einsetzt. Der zweite muss schon ganz besonders gute Unternehmen kaufen, wenn er „standesgemäß“ verdienen will. Für beide Verhaltensweisen gilt, was sowieso gilt: Private Equity ist eine Wette auf die Zukunft.
15.01.10
Warum die Preise sinken (müssen)
Machen wir es uns ganz einfach. Alle Investoren einer Transaktion, vor allem Eigenkapitalgeber und Banken, wollen bei einem höheren Risiko auch mehr verdienen. Deshalb steigen die Zinsen mit dem Risiko. Geht es der Wirtschaft schlechter oder ist das Unternehmen nicht so gut aufgestellt, muß es höhere Zinsen zahlen. Das ist nicht überraschend. Warum sollen Käufer und ihre Finanziers anders reagieren? Banken verlangen höhere Zinsen für Akquisitionskredite und/oder eine höhere Eigenkapitalquote und eine kürzere Tilgungsdauer. Damit sich unter diesen Gegebenheiten der Deal für den Investor noch lohnt, müssen die Preise sinken. Wie gesagt, das ist die einfach Sichtweise, aber vielleicht deshalb auch die richtige. Noch sehen die Verkäufer nicht ein, warum die hohen Preise aus dem vergangenen Jahr nicht weiter gelten sollen. Aber mit weiteren schlechten Nachrichten wird die Bereitschaft steigen, sich mit niedrigeren Preisen zufriedenzugeben.
06.10.08
Hoch bieten – Vertrauen verspielen
Der Unternehmer hat verlauten lassen, zu welchem Preis er verkaufen möchte. Auf den ersten Blick liegt die Preisvorstellung gar nicht so hoch. Oder vielleicht doch? Der Preis liegt deutlich über dem Umsatz. Da lohnt ein zweiter Blick und eine kleine Berechnung der Tilgungskraft. Wir entschließen uns zu einer Indikation etwas unterhalb des Ziels. Der Berater des Unternehmers meint, wir sollten lieber den geforderten Preis eintragen. Später könnten wir ja dann herunterverhandeln, „so wie man das halt macht“. Man vielleicht, wir nicht. Und wir empfehlen nicht, so vorzugehen. Bei einer Transaktion gibt es so viele Punkte, über die man sich einigen muss. Manchmal muss deshalb auch der Preis reduziert werden. Wenn es dafür gute Gründe gibt, wird man auch den Verkäufer überzeugen. Artifizielle Argumente schaffen Misstrauen. Ist man einmal als Schlitzohr entlarvt, hat man bei anderen wichtigen Punkten weniger Verhandlungsmacht. Man wird nicht mehr ernst genommen.
25.07.08
Preise runter, Zinsen rauf
Bis Mitte letzten Jahres waren die Preise für die Verkäufer noch in Ordnung. Seither sollten sie eigentlich zügig sinken. Die Auswirkungen der Subprime-Krise sind daran schuld. Zunächst aber brauchten die Verkäufer ein wenig mit der innere Anpassung an die neuen Verhältnisse. Sie hingen noch den schönen erhofften Zahlen nach. Deshalb wurden zu Beginn dieses Jahres weniger Transaktionen abgeschlossen. Zuletzt stieg bei den Verkäufern die Bereitschaft auch niedrigere Angebote zu akzeptieren. Doch was geschieht nun? Die Zinsen steigen beschleunigt, der Dax fällt und die Konjunktur trübt sich ein. Das kann nur eines bedeuten: die Preise für Unternehmen fallen weiter. Wir werden sehen, ob auch diesmal die Anpassungsbereitschaft der Verkäufer so gering ist. Dann werden wir im weiteren Jahresverlauf wieder weniger Transaktionen sehen. Das ist nicht so unwahrscheinlich. Kaum ein mittelständischer Unternehmer wird den Schluß nachvollziehen, daß sein Unternehmen weniger wert ist, wenn der Dax auf das Jahrestief fällt.
04.07.08
Mit welchem Durchschnitt rechnen Sie?
Mit keinem. So einfach geht das. Was soll denn der durchschnittliche EBIT der Vergangenheit besagen? Bildet er einen Konjunkturzyklus ab? Dann kann er hilfreich sein. Vermutlich muß man dann aber über fünf oder sieben Jahre zurückrechnen. Im Ergebnis hätte man die durchschnittliche Tilgungsfähigkeit über einen Zyklus in der Vergangenheit. Eine viel zu lange Zeit mit anderen Umständen. Man kann die Vergangenheit nicht in die Zukunft projizieren. Es hilft nur eines: nach vorne schauen und vernünftig planen. Zu vorsichtig darf es nicht sein, sonst kommt keine Transaktion zustande. Und nicht zu wagemutig, sonst fährt man leicht gegen die Wand. Das Dumme an der Zukunftsplanung ist für viele, daß sie Mühe macht. Arbeit in Planung zu investieren ist nicht jedermanns Sache. Die allzu Fleißigen aber rechnen so viele Varianten, daß sie am Ende den Wald vor lauter Bäumen nicht mehr sehen. Zu viele Planungsvarianten sind auch eine Flucht vor der Entscheidung. Gefragt sind Nachdenken über die Zukunft und Mühe bei der Ausführung Das Ergebnis ist allemal besser als der Blick zurück – in schöner Bequemlichkeit.
04.06.08
Die Sub-prime Krise: MBI wird teurer
Was haben die Ausfälle bei US-Hypothekenfinanzierungen mit MBI in Deutschland zu tun? Sie verteuern die Finanzierung. Wirklich? Die Zentralbanken pumpen doch Geld in den Markt. Die Fed hat heute die Zinsen gesenkt. Billigeres Geld und verbesserte Liquidität sollten Finanzierungen billiger machen. Und Preise weiter steigen lassen, wie wir das in den letzten Jahren erlebt haben? Nein, die Preise werden sicher fallen. Weil Kredite für Akquisitionen jetzt schwerer zu erhalten sind. Akquisitionen sind Risiken und die mag „das Finanzsystem“, also die Banken, nicht mehr so sehr. Die Spanne für die Refinanzierung von Akquisitionskrediten, der Spread, wird grösser. Die Finanziers halten die Kredite nicht vollständig in den eigenen Büchern. Das Weiterreichen der Kredite, die Syndizierung, wird schwieriger. Eben wegen der damit verbundenen Risiken. Auch das verteuert die Kredite. Und erschwert den Zugang zu Akquisitionskrediten. Damit kann ein MBI schwieriger werden, selbst wenn die Preise sinken.
17.08.07
Amortisiert sich der langjährige Steuerberater?
Was für eine unsinnige Frage. Ein langjähriger kundiger Berater ist sein Geld immer Wert. Bei der Steuererklärung und mit fachkundigem Rat hilft er sparen und Fehlentscheidungen vermeiden. Aber in der Finanzierungsrechung bei Akquisitionen? Ein transaktionserfahrener Steuerberater ist eine große Hilfe. In Akquisitionsfinanzierungen wenig beschlagene Berater kommen nach unseren Erfahrungen oft zu überraschenden Meinungen und Ergebnissen. Wir erleben oft Überraschungen, wenn es um die Feststellung der Tilgungsdauer bei gegebenem Kaufpreis und Eigenkapital geht. Finanzierungsstruktur und zusätzliche Finanzierungsinstrumente, Geschäftsplan und manch andere wichtigen Rechengrößen bleiben außer acht. Die Ergebnisse und Aussagen sind nicht wirklich falsch, aber auch nicht richtig. Zu jeder Finanzierungsrechung gehören die Prämissen und eine Abweichungsanalyse. Nur wer mehrere Modellrechungen mit unterschiedlichen Annahmen vergleicht, wird zu einer abgewogenen Einschätzung kommen. Aber vielleicht sind es ja auch die Mandanten, die lieber eine einfache Aussage hören wollen als ein Bündel von Möglichkeiten.
14.06.07
Wo bleibt die Substanz?
Viele (mittelständische) Unternehmer wollen bei einem Verkauf zweimal einen Preis bezahlt bekommen. Einmal für die Ertragskraft des Unternehmens und dann für die Substanz, die Sie in Ihrem Unternehmen sehen. Die qualifizierten und engagierten Mitarbeiter, das know how und die Produkte, die Maschinen und Gebäude stellen doch auch einen Wert dar? Ja, aber gerade dieser Wert manifestiert sich im Ertrag des Unternehmens. Oder direkter gesagt: was sich nicht im Ertrag niederschlägt, ist nichts wert. Vorbei die Zeiten, in denen man einen Ertrags- und einen Substanzwert ermittelt hat. Nur der (nachhaltige) Ertrag zählt.
04.06.07
Fast schon trivial: wann platzt die Blase?
Wenn eine kursbestimmende positive Nachricht in der Zeitung steht, sollte der private Aktionär meist nicht mehr kaufen. Bei schlechten Nachrichten ist es für den Verkauf meist schon zu spät. Nun liest man allenthalben von dem drohenden Platzen einer Blase im Private Equity. Als Folge überhöhter Kaufpreise sind die neu erworbenen belasten Unternehmen übermäßig mit Schulden belastet. Schon ein leichtes Abflauen der Konjunktur kann zu Problemen bei der Rückzahlung der Schulden führen. Wahr? Durchaus. Wahr ist aber auch, dass mancher (erfahrene) Private Equity Manager – wie der zitierte Aktionär – nicht mehr kauft. In diesem Jahr haben etliche Finanziers bereits im Frühjahr die Badehose eingepackt und werden vor September den Liegestuhl am Strand nicht mehr verlassen. Es sei denn, sie seien dabei ein Unternehmen zu verkaufen. Die Preise sind im Augenblick tatsächlich (zu) hoch. Ob daran die Finanzinvestoren und der vermeintliche Anlagedruck Schuld sind? Zum Teil ja. Aber auch die finanzierenden Banken tragen ihren Teil bei. Sie bewerten zur Zeit die Risiken geringer; manchmal geringer als die Eigenkapitalinvestoren. Was das für die Zukunft heißt? Tatsächlich Kreditrisiko.
16.05.07
Immer nur aufwärts?
Die Geschäfte gehen gut. Die Auftragsbestände und Umsätze wachsen, endlich wieder steigen die Erträge. Kein Wunder, daß die Pläne für 2007 bessere Geschäftszahlen ausweisen als für das vergangene Jahr. Und diejenigen für 2008 noch bessere. Das Jahr 2009 verspricht dann noch günstigere Perspektiven. Zur Zeit sieht man in den Planungen der Verkäufer gute Steigerungsraten bei Umsatz und Ergebnis gerade für die nächsten Jahre. Wenn die Zeiten schwieriger sind, wird das steilere Wachstum eher etwas später ausgewiesen. Das ist dann der berühmte Hockeystick-Effekt. Im Augenblick ist man schon für die nähere Zukunft optimistisch. Selbst Unternehmen, die lange stabil waren, versprechen jetzt Wachstum. Wahrscheinlich mit gutem Recht. Ob die Pläne mit stetigen Steigerungsraten für die nächsten Jahre realistisch sind? Wohl nicht, denn die zykluslose Konjunktur muß erst noch erfunden werden. Aber warum sollten Unternehmer und Ihre Berater den nächsten Abschwung von sich aus terminieren. Wirtschaftswissenschaftler, Analysten und Politiker sind in diesem Punkt nicht eben Vorbilder an Prognosekraft.
Einem Käufer bleibt es nicht erspart, in seiner Finanzierungsplanung verschiedene Konjunkturszenarien durchzurechnen. Die Preise für Unternehmen sind hoch, bei dem nächsten Abschwung kann die Tilgungsfähigkeit schnell an Grenzen stoßen. Immer nur aufwärts? Das ist selten.
Einem Käufer bleibt es nicht erspart, in seiner Finanzierungsplanung verschiedene Konjunkturszenarien durchzurechnen. Die Preise für Unternehmen sind hoch, bei dem nächsten Abschwung kann die Tilgungsfähigkeit schnell an Grenzen stoßen. Immer nur aufwärts? Das ist selten.
28.03.07
Das nachhaltige Ergebnis - ganz ohne Ökologie
Der angemessene Kaufpreis wird fast immer über den operativen Gewinn ermittelt, den EBIT. Diese Größe wird dann mit einem „marktüblichen“ Multiplikator multipliziert um zum Bruttokaufpreis zu kommen. Doch welcher EBIT ist der richtige? Es gibt wahre Künstler, die die Ergebnisse der Vergangenheit gewichten um zur Ausgangsgröße für die Multiplikation zu gelangen. Oder Vergangenheit und Zukunft mathematisch zusammenbinden. Doch was nützen all die gemittelten Mischgrößen? Gar nichts, Sie verdecken anstatt Transparenz zu schaffen. Viel besser ist es, den aktuellen EBIT zum angestrebten Transaktionszeitpunkt zu nehmen. Meist liegt er in der nahen Vergangenheit oder Zukunft und ist damit realistisch. Er bildet zusätzlich die aktuelle Profitabilität ab. Die der ferneren Vergangenheit kauft man nicht, die der Zukunft muß man nach dem Kauf selbst erarbeiten. Doch der aktuelle ausgewiesene EBIT muß nicht der maßgebliche sein. Dieser wird auch als nachhaltiger EBIT bezeichnet. Er ist die (echte) Profitabilität des Unternehmens, die man kauft und auf der man aufbaut. Zwei einfache Beispiele für Korrekturposten. Wenn der Verkäufer als geschäftsführender Gesellschafter ein unüblich hohes Gehalt bezogen hat, kann eine Korrektur über ein „normales“ Gehalt angebracht sein, der ausgewiesene EBIT ist zu niedrig. Hat der geschäftsführende Gesellschafter kein Gehalt bezogen, ist der EBIT entsprechend nach unten zu korrigieren. In der Praxis gibt es immer einige Punkte, die zur Ermittlung des nachhaltigen EBIT berücksichtigt werden müssen. Am besten ist es, sie zusammen mit dem Verkäufer zu ermitteln und klar auszuweisen.
07.03.07
Brutto oder netto?
Brutto oder netto sollte man klar voneinander unterscheiden können, denkt man. Wir sind vorsichtig geworden. Gerade in diesem Jahr hat es hier viele Missverständnisse gegeben. Selbst wenn ein Kaufpreis schriftlich als Bruttokaufpreis bezeichnet war, wollten die Verkäufer und ihre Berater in mehr als einem Fall ein „netto“ lesen. Der Grund ist klar. Der Nettokaufpreis ist der Kaufpreis für das Eigenkapital. Das ist der Wert, der den Verkäufer am meisten interessiert. Der Bruttokaufpreis beinhaltet zusätzlich zum Preis für das Eigenkapital den Wert der (verzinslichen Netto-) Verbindlichkeiten des Unternehmens. Der Bruttopreis ist meist der Wert, der den Käufer interessiert. Mit dem Kaufpreis (brutto) löst er das Eigenkapital und das verzinsliche Fremdkapital ab. Er ersetzt es durch das Eigen- und Fremdkapital aus der Akquisitionsfinanzierung. Es ist kein gutes Zeichen, wenn die Verkäufer sich nicht darüber im klaren sind, aus welchen Komponenten sich der Unternehmenswert und damit auch der Kaufpreis zusammensetzen. Der Fokus auf nur eine Wertkomponente ist oft symptomatisch für eine Unternehmensführung, die die Mittelbindung vernachlässigt. Man erlebt in solchen Fällen häufig, dass das Working Capital hoch ist oder auch die Kreditoren eine (überteuerte) Finanzierungsfunktion haben. Im Laufe des Verkaufsprozesses kommt es bei den Verkäufern zu größeren Enttäuschungen, wenn sie erkennen, wie wertmindernd für „Ihren“ Kaufpreisanteil, den für das Eigenkapital, eine überhöhte Fremdfinanzierung ist. Das sind dann die sich lange hinziehen Verkaufsprozesse, die ab und an auch kein gutes Ende nehmen.
21.12.06
Treibt die Erfolgsvergütung den Preis?
Ein Manager möchte ein Unternehmen kaufen. Wir sprechen ihn zu einem Projekt an. Wir halten etwas von dem Zielunternehmen und meinen, daß der Manager sehr geeignet ist. Wir erläutern unsere Vergütungsregelung. Das Honorar ist fast ausschließlich erfolgsorientiert. Mit der (gemeinsamen) Bearbeitung des Projektes gehen auch wir in das Risiko. Denn wir vermitteln nicht. Wir übernehmen die Einführung in die Transaktion und auf Wunsch die Akquisition der Finanzierung. Bevor wir noch über die Höhe der Erfolgsprämie sprechen können, kommt der kritische Einwand. Wegen der Erfolgsvergütung seien wir an hohen Kaufpreisen interessiert. Falsch. Wir sind am Abschluß der Transaktion interessiert. Diese kommt nur zu marktüblichen Konditionen zustande. Denn die Preise unterliegen einer Prüfung durch die Finanziers (Beteiligungsgesellschaften, Mezzanine, Banken). Sie werden überhöhten Preisen nicht zustimmen. Die Akquisitionskredite sollen ja (sicher) getilgt werden.
29.11.06
Ist billig auch günstig?
Manager mit unternehmerischer Ambition fragen uns häufig: „Gibt es nicht ein Unternehmen, das ich günstig erwerben und dann restrukturieren kann? Ich habe nicht genügen Geld zum Kauf eines profitablen Unternehmens und Erfahrung in der Neuausrichtung.“ Diese Unternehmen gibt es schon. Auch gibt es inzwischen einen Markt für Übernahmen von Unternehmen aus der Insolvenz. Doch ist billig auch günstig? Wir haben da unsere Zweifel. Unternehmen kann es schlecht gehen, wenn das bisherige Management seine Arbeit nicht richtig gemacht hat. Wir sehen aber häufig ertragsschwache Unternehmen, bei denen neben dem Management auch der Markt, also Wettbewerb, Preise und Produkte, Ursachen für die schwierige Situation sind. Nicht immer hat ein guter Manager alle Stellhebel selbst in der Hand. Kann man da zu einem Kauf raten? Selbst wenn ein Manager bei solch einem MBI nur wenig Geld in die Hand nehmen muß, droht das Risiko einer erfolglosen Restrukturierung. Welche Chancen hat der Käufer dann noch für sich und das Unternehmen? Ja, selbst wenn es gut geht, ist es oft gar nicht so einfach ein restrukturiertes Unternehmen erfolgreich zu verkaufen. Am Ende möchte man den geschaffenen Wert aber doch realisieren. Wie wir es halten? Wir sehen uns solche „Fälle“ aufmerksam an, doppelt aufmerksam. Gut gehende Unternehmen sind uns lieber.
26.09.06
